多家房企申请注册ABN，开启银行间商业地产资产证券化！（附银行间ABN发展梳理）
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声明 | 本文作者为金融监管研究院研究员 张智伟；欢迎个人转发。未经授权，其他媒体、微信公众号和网站不得转载。
资产支持票据：2012年8月银行间市场交易商协会推出了非金融企业资产支持票据指引，但当时资产支持票据在交易结构设计上无法实现资产隔离效果，不能脱离净资产40%的限制，发展缓慢，融资人集中在政府城投企业；
2016年12月，交易商协会修订非金融企业资产支持票据指引，将资产支持票据的定义从“债务融资工具”修订为“采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。”引入特定目的载体作为发行机构，可以实现资产出表，而且不再受净资产40%的限制，信托型资产支持票据加速发展。2016年，出现了公开发行的资产支持票据，基础资产变为以租赁债权、应收账款为主，2017年上半年又出现了个人消费贷款、商业地产抵押贷款等基础资产类型。
查询银行间市场“孔雀开屏”系统可以发现，自今年3月以来，有多家房地产企业申请注册资产支持票据，包括上海世茂国际广场有限责任公司、大连经开万达广场投资有限公司、新城控股集团股份有限公司等在内，其中上海世茂国际广场有限责任公司在4月底公告称已经成功注册，注册金额为65亿元。
根据这些房企公开的募集说明书，申请注册的资产支持票据均为商业地产抵押贷款支持票据。以大连经开万达广场投资有限公司申请注册的ABN为例：
原始权益人：万达商业；
基础资产：华润信托·大连经开项目单一资金信托信托受益权；
基础债务人：大连经开万达，华润信托在资产支持票据设立日向基础债务人发放信托贷款10亿元；
信托贷款首要还款来源：大连经开万达广场未来18年所产生的租金收入，同时以广场购物中心抵押为履行信托贷款还本付息义务和加速清偿义务提供抵押担保；
信用增进措施：万达商业承担差额补足义务。
基础资产除信托受益权外，另一种交易结构将基础资产设计为委托贷款本息，如新城控股集团股份有限公司申请注册的ABN，其交易结构如图所示：
由新城控股通过中信银行发放委托贷款给基础债务人，基础债务人将标的商业地产进行抵押。同时，新城控股对基础债务人委托贷款项下的全部债务承担连带责任担保。
ABN基础资产范围尚没有明确的划分，对房地产企业发起资产支持票据的界限没有明确规定。
根据目前的发行情况看，银行间市场还没有出现以购房尾款、物业费收入等为基础资产的资产支持票据，对标交易所ABS，交易商协会ABN有望在这几方面有所突破。
交易商协会房企发债主体准入资格
交易商协会对房企发起ABN的主体资格没有明确规定。2014年协会出台的《关于钢铁企业、房地产企业等发行债务融资工具的具体安排》提出优先推动以下房地产企业发债：
具备公益惠民、公信诚实、公开透明、公众认可 “四公”标准的房地产企业，其中主要评价指标包括：A股上市公司；需具备房地产开发一级资质，区域覆盖面广，在国内一、二线房地产市场占比较大；公司资产规模、经营数据良好，具有稳定偿债能力，主体评级AA级（含）以上。
2015年6月的《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》又提出推进国资委下属16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业和省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业注册中期票据。
法询金融曾在2016年底对2013年至2016年底在交易商协会注册发行过债务融资工具的137家房地产企业进行梳理，并将其按照交易所分类监管标准进行检验，结果如下：
根据这份表单来看，交易所债务融资的房企准入条件要严于交易商协会。
2016年至2017年上半年，在wind房地产管理和开发目录下，有不少以购房尾款和物业费为基础资产的ABS。目前对于交易所ABS来说，地产公司通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧，而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。参考交易所执行情况，对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，也可以尝试通过交易商协会ABN进行融资。
2016年全年，ABN发行规模167亿元（同比增长380%），2017年上半年，ABN发行规模103亿元，相较于交易所ABS 2016年和2017年上半年4975亿元和2545亿元的规模，仍然很小。
2017年上半年，交易商协会ABN在基础资产方面有所突破：出现了首单基础资产为商业地产抵押贷款的双SPV交易结构ABN、首单基础资产为个人消费贷款的ABN、基础资产为多家企业应收账款的ABN。
可以看出，监管层对基础资产创新产品持开放态度，与交易所ABS相比,交易商协会ABN目前基础资产种类仍旧有限，很多产品类型尚未注册。
关于资产支持票据基础资产范围划定的法规依据主要是2016年12月修订的《非金融企业资产支持票据指引》：
“第十七条 基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。”
2016年之前，银行间市场ABN发起机构主要是政府城投公司，基础资产包括交通收费收入、市政公共事业收入、BT项目回收款等。2016年6月，远东国际租赁发起了银行间市场首单信托型ABN，并且成为首单公开发行的ABN。随后融资租赁公司开始发起以租赁债权为基础资产的ABN，有民营企业参与发起以应收账款为基础资产的ABN。目前交易商协会ABN基础资产以应收账款和租赁债权为主。
截止2017年上半年，ABS与ABN产品基础资产对比
2016年至今已注册ABN产品类别
注：分类主要参考中国资产证券化分析网
应收账款ABN交易结构：
应收账款ABN交易结构中，大部分采用发起人承担差额补足义务的外部增信机制。因此对发起人的主体信用要求较高，2016年至今发行的应收账款ABN中，发行时主体信用评级大部分在AA+以上。
租赁债权ABN交易结构：
目前租赁债权ABN的增信机制一般有两种，自身财务能力较强的租赁企业在产品分级后，通常不再单独增设外部增信机制，而是在发行承诺书中约定信用触发机制：包括违约事件、加速清偿事件和权利完善事件。权利完善事件触发后，发起机构将基础资产有关的租赁物件所有权转让给发行载体管理机构并办理所有权登记。例如平安国际融资租赁、中电投融和融资租赁等租赁公司发行的资产支持票据均采取了此类增信方式。这些发起机构发行时主体信用评级大部分为AA+以上。
另一类租赁公司发行的ABN则采用母公司或其它关联公司承担差额补足义务的信用增进措施。例如，立根融资租赁有限公司2017年发行的ABN，发行时主体信 56 27082 56 15285 0 0 4339 0 0:00:06 0:00:03 0:00:03 4338评级为AA-，因此在交易结构中设置了其母公司广州金控承担差额补足义务机制，广州金控的主体信用评级为AAA.
从2016年6月至今，ABN发行利率主要分布在5%左右，最低为2016年中国铁塔发行的铁塔股份优先级，债券评级为AAA级，预期收益率2.86%，最高为2017年远东租赁发行的“17远东租赁ABN001B”，债券评级AA级，发行利率6.75%。
从发行利率看，ABN融资成本要低于ABS.下图是2016年6月至今ABN发行利率和2017年6月份ABS发行利率统计表。以“17民生ABN001A4”和“万科7A1”为例，均为一年期AAA级产品，基础资产为应收账款，发行日期都在6月。但发行利率差1个多百分点。
ABN发行情况
ABS发行情况
数据来源：wind
在交易所ABS业务中，由于特殊目的载体为证券公司和基金管理子公司设立的专项计划，承销商也以券商为主，商业银行参与的部分很少；但在交易商协会ABN项目中，主承销商以商业银行为主，同时商业银行还可以做资金监管机构和资金保管机构，商业银行也是ABN项目的投资主体。
交易商协会ABN承销商排名
数据来源：wind
时间：2012.1.1-2017.6.23
交易所ABS承销商排名
数据来源：wind
时间：2012.1.1-2017.6.23
商业银行担任原始权益人之代理人，提供担保服务等：2017年6月，“民生2017年度第一期企业营收账款资产支持票据（17民生ABN001）”发行，交易结构中原始权益人为多家企业，引入了商业银行作为委托人之代理人，由商业银行民生银行为应收账款债务人提供信用证开立、付款保函担保和买方担保保理服务，商业银行更深入介入银行间ABN市场。
项目基本情况
其中，应收账款债务人所处行业的分布情况如图：
项目资金流和法律关系结构图
在这个项目中，民生银行承担了委托人之代理人、债务人信用证开证行、付款保障提供方、资产服务机构、主承销商多种角色，深入介入项目。
与之类似，交易所基础资产为应收账款的ABS产品中也有发起机构为多家企业的情形，例如2016年上半年发行的“博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划”，该计划中原始权益人为多个贸易应收账款或租赁应收账款的债权人，分别与平安银行签订《代理转让合同》，应收账款以商业汇票作为结算支付方式，由平安银行提供票据保证。
项目资金流和法律关系结构图
本案例中原始权益人和债务人情况